Parole d’expert – Julien de Saussure, EDRAM

« La dette subordonnée financière permet d’extraire un surplus de rendement »

Publié le 20 juin 2025 à 15h26

EDRAM    Temps de lecture 5 minutes

Le cœur de portefeuille du fonds Edmond de Rothschild SICAV Financial Bonds, co-géré par Julien de Saussure, est historiquement constitué d’obligations subordonnées financières. L’intérêt de cette exposition est double : exploiter les primes de complexité et de subordination offertes par ces instruments tout en conservant un niveau de risque modéré.

Depuis son lancement en 2011, le fonds EDR SICAV Financial Bonds a un biais marqué sur les obligations subordonnées financières…

EDR SICAV Financial Bonds est un fonds pur qui investit uniquement dans les obligations émises par des banques et des compagnies d’assurances ; il peut utiliser toute la gamme d’instruments disponibles, des obligations seniors aux émissions les plus juniors, notamment les Additional Tier 1 ou Cocos (obligations contingentes convertibles).

Pour réduire l’univers d’investissement qui est très large, nous avons fait le choix de nous concentrer sur les établissements financiers européens (dont les émissions peuvent être libellées en euros, en dollars ou en livres sterling), car notre équipe de gestion a une excellente connaissance de la réglementation qui leur est applicable. Benjamine Nicklaus, la co-gérante, et moi-même, qui ai lancé ce fonds sous format ouvert en 2011, avons tous deux plus de 20 ans d’expérience. Par ailleurs, nous avons construit le cœur du portefeuille autour des obligations subordonnées financières, qui en représentent historiquement 95 %. Ces instruments sont intéressants dans la mesure où c’est leur complexité qui permet d’extraire de la valeur et non pas le niveau de risque crédit des émetteurs.

Quels sont actuellement les éléments de soutien pour cette classe d’actifs ?

Globalement, les fondamentaux du secteur se sont nettement améliorés au fil des ans et ils sont aujourd’hui solides. Certes, les bilans des banques continuent de porter le risque de l’économie réelle, mais ce risque est aujourd’hui plus limité, car elles disposent d’une marge de manœuvre significative pour absorber les éventuels chocs de marché. Les ratios de capital ont en effet été renforcés bien au-delà des exigences réglementaires minimales et les bilans ont été nettoyés, le niveau de stock de créances douteuses étant revenu de 6,5 % à 1,9 % en l’espace de 10 ans.

En parallèle, un certain nombre de facteurs techniques devraient soutenir la classe d’actifs : flux d’investissements entrants, normalisation des pratiques des émetteurs en ce qui concerne l’exercice des calls (les options de rappel étant exercées dans la majorité des cas), etc.

Signalons par ailleurs que la classe d’actif continue d’offrir un portage attrayant. A l’heure actuelle, le rendement au call des Cocos – segment qui nous semble le plus attrayant – émises en euros ressort à 5,7 %. Quant au fonds (dont l’exposition à ces instruments est limitée à 50 % pour des raisons réglementaires et afin de maintenir une approche équilibrée entre la génération de rendement et la gestion du risque), il offre un rendement actuariel de 4,5 %.

En termes géographiques, où identifiez-vous des opportunités d’investissement ?

Le poids dans le fonds des pays dits « périphériques », Espagne, Italie, Irlande, Grèce et Portugal, a augmenté au fur et à mesure de la normalisation de la notation des souverains. Ce mouvement de normalisation s’est en effet accompagné d’une convergence des spreads vers une même moyenne solide. Nous pensons que la croissance économique devrait rester bien orientée dans ces pays, notamment en Espagne et en Grèce, deux économies très liées aux services et donc peu concernées par la problématique des droits de douane. Toutefois, nous arrivons sur un plateau en ce qui concerne l’augmentation du poids des pays périphériques dans le portefeuille (autour de 36,5 % à l’heure actuelle), notamment pour des questions de taille des émetteurs.

Nous avons réaugmenté notre exposition aux banques allemandes (à hauteur de 8,7 %), ces dernières ayant réduit leur exposition à l’immobilier commercial. Nous sommes également exposés au Royaume-Uni (11,2 %), où on assiste à une vague de fusions-acquisitions impliquant des banques de second rang.

Signalons que nous avons fait le choix, au mois de juin de l’année dernière, de réduire le poids de la France. Il est aujourd’hui inférieur à 15 %, alors que le pays a par le passé pu représenter jusqu’à 30 % du portefeuille. Nous n’hésiterons pas à profiter d’un éventuel épisode de volatilité pour revenir sur certains émetteurs nationaux.

Comment cette approche de gestion se traduit-elle en termes de performances ?

Le fonds bénéficie d’un track record solide depuis son lancement en avril 2011. Il affiche une performance de 77,2 % sur la période (+4,1 % en annualisé)*, supérieure à celle de l’indice de référence** (respectivement +49,2 % et +2,9 %).

*Performance de la part I-EUR arrêtée au 30 mai 2025.

**80 % de l’indice ICE BofA Euro Financial + 20 % de l’indice ICE BofA Contingent Capital (EUR Hedged).

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