L’équipe Credit de Janus Henderson analyse les arguments en faveur des obligations high yield, un an après le début de la crise du Covid-19. Leur profil rendement-risque plaide toujours en faveur d’une allocation stratégique aux obligations high yield dans le cadre de portefeuilles diversifiés.
Pour un investisseur de long terme, le risque accru de défaut est le principal moteur des spreads des obligations high yield. Même si la crise du COVID-19 a entraîné à l’échelle mondiale une augmentation des taux de défaut de ces obligations, les mesures massives de soutien des banques centrales et de relance budgétaire des gouvernements ont conduit à ce que le taux de défaut ressorte plus bas que ce qu'il aurait pu être compte tenu de l'ampleur du ralentissement économique. En 2020, à l’échelle mondiale, le secteur du pétrole & gaz a subi le plus grand nombre de défauts, suivi par les services aux entreprises et la distribution.1 Ces secteurs devraient continuer d’être confrontés à des difficultés en 2021 sous l’effet des ruptures structurelles conjuguées à l’impact économique négatif des mesures de confinement, même si des opportunités de bénéficier de la reprise pourraient apparaitre. Une approche d'investissement sélective reposant sur une recherche fondamentale rigoureuse peut contribuer à éviter les défauts et à générer de la surperformance.
On pourrait faire valoir que la crise du coronavirus et les réponses politiques, y compris les récents programmes de vaccination, sont venus perturber le cycle de crédit normal, en avançant la phase de ralentissement à 2020 ainsi que la phase suivante de reprise. Avant 2020, les émetteurs d’obligations high yield avaient généralement utilisé le produit de leurs émissions pour se refinancer plutôt que de s’engager dans des pratiques plus agressives et moins favorables aux porteurs d’obligations, comme les rachats d’actions et les LBO. Les entreprises ayant été contraintes d'emprunter pour compenser le manque de revenus, l'effet de levier (dette nette en proportion des bénéfices) a augmenté en 2020, passant de 3,5 fois les bénéfices au 3ème trimestre 2019 à 4,5 fois au 3ème trimestre 2020.2 Sous réserve du succès des campagnes de vaccination, un retour à des conditions économiques plus normales devrait permettre aux entreprises de rétablir tant leurs bénéfices que leurs flux de trésorerie, et d’amorcer une réduction de leur niveau d'endettement.
L'univers crossover, situé entre l’investment grade et le high yield, pourrait constituer une source de performance car des anomalies de valorisation peuvent souvent y être identifiées. La perturbation économique provoquée par le COVID-19 a entraîné des changements dans les notations de crédit, et les investisseurs devraient s'attendre à d’autres évolutions en 2021, tant à la baisse qu'à la hausse. L'un des premiers changements de notation intervenu en 2021 concerne le passage de Fiat Chrysler, jusqu'alors l'un des plus gros emprunteurs de l’univers high yield, en catégorie investment grade.
Les obligations investment grade dégradées en catégorie high yield, les « fallen angels », peuvent constituer des opportunités du fait d’un profil rendement-risque attractif si elles sont soigneusement sélectionnées. Si les dégradations ne sont pas trop nombreuses, ce qui pourrait alors conduire à un écartement des spreads, elles peuvent alors utilement renforcer le niveau de diversification.
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1 Source : Rapport de Moody's sur les défauts, 11 janvier 2021.
2 Source : Morgan Stanley, stratégie relative au crédit européen, 18 janvier 2020. Endettement net = dette nette/EBITDA (résultat avant intérêts, impôts et amortissements).
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