Dans son nouveau rapport sur la stabilité financière dans le monde («Global Financial Stability Report», avril 2015), le FMI avertit que «sans les liquidités abondantes fournies par la Réserve fédérale américaine, l’effet de freinage de la liquidité exercé par les évolutions réglementaires, la consolidation sectorielle et d’autres facteurs séculaires est susceptible de devenir plus prononcé». Le FMI n’est pas seul à mettre en garde contre le fait qu’une faible liquidité des marchés pourrait avoir un puissant effet d’amplification des risques pour la stabilité financière. Cet élément à l’esprit, nombreux sont ceux qui soutiennent que la Fed devrait opter pour la prudence et reporter son premier geste haussier. Comparativement aux reprises économiques et cycles de resserrement passés, force est de constater qu’elle a déjà procédé ainsi.

Attendre présente cependant un double danger. S’agissant des paramètres économiques fondamentaux, le risque réside dans l’émergence de tensions salariales. La courbe de Phillips décrit la relation entre les salaires réels et les capacités inemployées sur le marché du travail (mesurées par l’écart entre le taux de chômage et le taux de chômage dit structurel (ou non accélérateur de l’inflation, NAIRU). Toutefois, cette courbe n’est pas immuable (elle évolue en fonction du cycle) et n’est pas symétrique non plus. Quand le taux de chômage commence à baisser dans une phase de reprise, la hausse des salaires a tendance à être lente au départ, puis elle connaît une accélération plus vive quand le plein-emploi est atteint. Dans le cas des Etats-Unis, la courbe de Phillips a donc davantage la forme d’une ellipse et le défi pour la Fed consiste à relever les taux avant l’atteinte du point d’inflexion où les salaires accélèrent subitement. Dans le contexte actuel, un facteur d’incertitude supplémentaire concerne le volume résiduel de ressources inemployées sur le marché du travail américain. Nous imputons une grande partie de la faiblesse observée au premier trimestre aux conditions météorologiques et au décalage de l’effet positif de la baisse des prix du pétrole sur la consommation. Cette semaine, nous attendons une accélération de l’indice du coût de l’emploi au premier trimestre et anticipons des données d’activité plus solides au deuxième trimestre, laissant entrevoir une première hausse des taux d’intérêt en septembre. En ce qui concerne les marchés financiers, le risque est celui de la formation de bulles des prix des actifs. En permettant le maintien de conditions monétaires exceptionnelles pendant une période prolongée, les primes de risque continueront à se contracter.

Afin d’orchestrer un processus de sortie ordonné, il est préférable que la Fed agisse le plus tôt possible, selon nous. Notons que l’instrument des taux d’intérêt n’est pas le seul outil disponible pour normaliser la politique monétaire. Dès que le relèvement des taux directeurs sera intervenu, l’accent sera mis sur l’ajustement du bilan et la réduction des réserves excédentaires, ou, dit autrement, une inversion du programme d’achats d’actifs (quantitative easing, QE). Il s’agira d’un aspect important car ce dernier canal de la politique monétaire aura une incidence plus significative sur la prime de terme et, partant, sur les rendements obligataires à plus long terme.

Il convient également de noter que nous ne pensons pas que le resserrement aux Etats-Unis pourra être facilement amorti par l’assouplissement des politiques monétaires dans d’autres régions. L’économie mondiale repose sur le dollar américain et il n’y a pas de symétrie entre les liquidités en dollars et celles fournies dans d’autres devises. En outre, un renforcement du dollar n’est pas de nature à compenser une remontée des taux ou un ajustement du bilan de la Fed. Pour ces raisons, nous ne croyons pas que d’autres grandes banques centrales puissent aisément compenser le resserrement monétaire de la Fed. Au contraire, les efforts qu’elles pourraient engager en ce sens quand la Fed se décidera à opérer un tour de vis pourraient même accentuer la volatilité sur les marchés des changes et aggraver les risques pesant sur la stabilité financière.