Au début de l'année, le consensus était que 2021 allait être une grande année pour la dette des marchés émergents (EMD). Mais ce n'est pas ce qui s'est passé jusqu'à présent, la classe d'actifs ayant perdu de l'argent au cours de chacun des deux premiers mois de l'année. Il est important de reconnaître, cependant, que ces pertes ont été entièrement causées par la hausse des taux d'intérêt américains.
Les spreads (1) des EMD se sont resserrés au cours de cette période. Les obligations de qualité supérieure et de plus longue durée ont sous-performé car leurs rendements dépendent davantage des taux américains. Le crédit à haut rendement des pays émergents a été l'endroit où il fallait être, alors que les obligations souveraines de première qualité ne l'ont pas été.
De nombreuses raisons de rester optimiste sur la dette des marchés émergents
La liste des vents favorables qui ont rendu le marché si optimiste au début de l'année n'a pas changé - en fait, les arguments sont encore plus forts. La dynamique de l'économie mondiale reste robuste. La politique budgétaire reste exceptionnellement souple, et le dernier paquet fiscal américain est plus important que prévu. La reflation est bonne pour les pays émergents, en particulier pour les producteurs de matières premières. L'importance des vaccins Covid-19 est à la fois plus grande et différente pour les pays émergents que pour les pays développés : plus grande parce que les pays émergents ne disposent pas des mêmes ressources pour soutenir les économies en cas de pandémie, et différente parce que l'accès aux vaccins sera plus tardif que sur les marchés développés. Tous ces facteurs laissent présager une forte croissance des économies des pays émergents en 2021, 2022 et au-delà.
La hausse des taux d'intérêt et la force du dollar américain ne sont plus des problèmes comme avant.
Par le passé, les marchés émergents étaient beaucoup plus vulnérables aux tensions extérieures qu'ils ne le sont aujourd'hui, ce qui explique en partie pourquoi l'évolution des taux n'a pas affecté les écarts de taux des EMD. Dans l'ensemble, les marchés émergents font preuve d'une prudence macroéconomique beaucoup plus grande qu'auparavant, avec des balances courantes et des réserves de change généralement saines. En outre, les pays émergents ont tiré les leçons du passé et réduit leur exposition à la hausse des rendements américains et des devises étrangères. Par rapport aux titres à revenu fixe des marchés développés, la dette des marchés émergents est désormais beaucoup plus résistante à la hausse des taux d'intérêt que beaucoup ne le supposent.
La dette des marchés émergents semblent plus attrayants que les autres titres à revenu fixe
Alors que 90 % des titres à revenu fixe ont un rendement inférieur à 3 %, des rendements compris entre 4,5 % et 7 % sont intéressants, surtout lorsqu'ils sont ajustés en fonction du risque. Le crédit EM, en particulier, offre un rendement plus élevé par unité de risque que le crédit des marchés développés. Pourquoi ? À notre avis, c'est simplement parce que les entreprises des marchés émergents doivent payer une prime en raison de leur appartenance à l’univers émergent qui n'est souvent pas justifiée.
Les investisseurs comparent souvent l'EMD au haut rendement américain, bien que l'EMD soit en fait une classe d'actifs de meilleure qualité : elle a un effet de levier plus faible, une concentration moindre dans le secteur de l'énergie et moins de noms notés "C". Historiquement, elle présente un ratio de Sharpe plus élevé et une volatilité beaucoup plus faible. En outre, l'EMD est moins cher que le haut rendement américain sur la base des spreads. Cela n'a pas toujours été le cas, et les spreads du haut rendement américain ont été plus étroits que ceux de l'EMD depuis que les banques centrales ont commencé à intervenir sur les marchés obligataires développés, il y a près de dix ans. Il s'ensuit que les EMD ont désormais moins à perdre de la hausse des taux et du resserrement des conditions financières. La volatilité récente n'a fait que rendre l'achat d'EMD encore plus intéressant aujourd'hui.
La sélectivité est la clé
Nous restons optimistes quant aux EMD - mais pas tous les EMD. Il est crucial de choisir les bonnes zones du marché et les bons crédits. Il est important de comprendre la macroéconomie descendante. Par exemple, nous avons surpondéré le haut rendement pour réduire l'exposition aux taux américains, ce qui a été bénéfique jusqu'à présent cette année. L'augmentation de notre exposition au Moyen-Orient nous a permis de profiter de la hausse des prix du pétrole. Nous avons également évité les obligations à duration élevée, notamment les dettes souveraines.
Nous nous attachons toujours à répondre à la question suivante : sommes-nous payés pour le risque que nous prenons ? Si ce n'est pas le cas, nous évitons un investissement ou vendons une obligation. Un excellent exemple cette année est celui de Petrobras, où le resserrement des spreads signifiait que nous n'étions plus payés pour le risque d'une éventuelle intervention politique, et nous avons donc vendu la position dans les stratégies. Nous avons donc vendu notre position dans les stratégies. Cela nous a permis d'éviter la douleur de la vente lorsque le gouvernement a annoncé qu'il allait intervenir et remplacer le PDG de la société.
Investir à long terme
Nous préconisons cette approche axée sur le risque, "à travers le cycle", car l'approche des investisseurs vis-à-vis des EMD a changé. Si les EMD étaient autrefois à la périphérie de leurs portefeuilles, pour que les investisseurs y plongent leurs orteils pendant les périodes fastes et essaient d'en sortir avant la fin, cette époque est révolue. La qualité des EMD s'est tellement améliorée que nous pensons qu'ils méritent une allocation à long terme, et les investisseurs ont besoin du rendement supplémentaire sur une base permanente. Il est important d'être capable de performer par tous les temps, et pas seulement lorsque la conjoncture est bonne.
Nous pensons que la volatilité que nous avons observée cette année sur les EMD n'a rien à voir avec les fondamentaux de la classe d'actifs : il s'agit simplement d'une histoire de taux américains. La classe d'actifs bénéficie d'énormes vents arrière, elle est beaucoup plus résiliente qu'auparavant, et nous prévoyons une forte performance de la classe d'actifs à long terme. Nous pensons que c'est le moment idéal pour ajouter une allocation structurelle à la dette des marchés émergents dans les portefeuilles afin d'accéder au rendement et à la croissance du capital - mais une approche axée sur le risque est nécessaire.
(1) : Écarts EMD : Le rendement supplémentaire d'une obligation EM par rapport au rendement du Trésor américain.
