Parole d’expert – Michael Longeard, gérant high yield chez Rothschild & Co Asset Management - Compte tenu du risque de ralentissement économique et du resserrement des primes de risque, est-il toujours opportun de s’exposer aux obligations à haut rendement ? Le point de vue de Michael Longeard, gérant high yield chez Rothschild & Co Asset Management.
Dans un contexte d’incertitudes sur les perspectives de croissance, faut-il craindre une hausse du taux de défaut des émetteurs high yield ?
Rappelons tout d’abord que le refinancement du mur de la dette a jusqu’ici été réalisé sans difficulté majeure. Pour 2025, il ne reste plus que 30 milliards d’euros à refinancer, dont 9 milliards seulement par des émetteurs notés B ou CCC. Quant aux dettes arrivant à maturité en 2026, elles ont déjà été réduites de 20 milliards cette année1. La hausse des coûts de financement reste gérable pour la plupart des émetteurs, le risque concernant avant tout les moins bien notés d’entre eux qui pourraient avoir davantage de mal à se refinancer en respectant les ratios de couverture des frais financiers requis.
Le taux de défaut réalisé reste faible, puisqu’il ressort à seulement 2,5 % sur 12 mois glissants à fin septembre2. Surtout, il faut souligner le fait que la classe d’actifs a très bien résisté quand des risques spécifiques à certains émetteurs sont apparus (SFR, Atos). Le marché avait déjà identifié ces situations difficiles et a réagi avec discernement ; il n’y a pas eu de stress sur l’ensemble du segment du high yield par contagion.
Aujourd’hui, le scénario central retenu par le marché est celui d’un soft landing. Dans ce contexte, nous ne redoutons pas une explosion des défauts, car le nombre d’entreprises potentiellement à risque est limité. De notre point de vue, la hausse du taux de défaut, si elle devait se vérifier, serait avant tout la conséquence de la concentration des biais sectoriels. Ainsi, on observe à l’heure actuelle une légère dégradation de l’équilibre global entre relèvements et abaissements des notations qui s’explique par le fait que les ratios des émetteurs du secteur automobile sont sous pression. En cas de ralentissement économique avéré, nous tablons plutôt sur un écartement des spreads, ce qui ferait apparaître des opportunités d’investissement.
Vous restez donc confiant dans les perspectives du marché du high yield…
Oui, d’autant plus qu’il est actuellement soutenu par deux facteurs techniques de premier plan. D’un côté, la taille du marché s’est significativement réduite (de l’ordre de 20 % depuis la fin 2021, pour s’établir à 380 milliards d’euros), ce qui engendre un effet rareté. Plusieurs raisons à cela. Tout d’abord, un grand nombre d’entreprises sont sorties de la crise Covid avec des niveaux de trésorerie élevés et n’ont donc pas eu besoin de faire appel au marché. Ensuite, un nombre significatif d’émetteurs high yield ont vu leur notation relevée à investment grade et sont donc sortis du gisement (environ 60 milliards d’euros sur les trois dernières années). Dans le même temps, la collecte sur le segment du high yield est très forte depuis deux ans, tirée notamment par les fonds datés dont la collecte atteint 15 milliards d’euros depuis le début de l’année. L’appétit pour la classe d’actifs reste fort, comme en témoignent les taux de sursouscription des émissions sur le marché primaire.
Quel est votre point de vue sur les valorisations ?
On observe depuis deux ans une normalisation des primes de risque. Celles-ci se sont resserrées de l’ordre de 50 points de base cette année2. Elles se retrouvent ainsi proches de leur moyenne historique. Par ailleurs, on constate une moindre dispersion des valorisations, tant entre les différents secteurs qu’entre les émetteurs d’un même secteur. Compte tenu de cette normalisation, la performance de la classe d’actifs dans les mois à venir devrait donc principalement être liée au portage. Dans l’environnement de taux actuel, les coupons moyens, qui étaient dernièrement descendus autour de 3,5 %2, devraient remonter vers 5,6 % d’ici à 2027 et vers 6 % en 2029. Ce taux de portage offre une bonne protection contre la volatilité des primes de risque et augmente la force de rappel du marché.
Compte tenu de ces éléments, de quelle manière peut-on s’exposer au marché du high yield ?
En premier lieu, il nous semble capital de s’exposer à la classe d’actifs de manière diversifiée et d’éviter les biais sectoriels trop marqués afin de limiter le risque de défaut.
Les obligations de maturité courte, qui présentent l’un des meilleurs ratios de Sharpe de l’univers crédit sur le long terme, nous semblent intéressantes. Nous venons d’ailleurs de lancer un fonds de duration courte, R-co Conviction High Yield SD Euro (SRI 2/7).
Nous proposons en parallèle un fonds à échéance, R-co Target 2027 HY (SRI 3/7), qui a déjà collecté 370 millions d’euros au 30 septembre 2024 et pour lequel les souscriptions sont ouvertes jusqu’à la fin de l’année. Un autre millésime devrait suivre pour permettre aux investisseurs de bénéficier des taux de rendement toujours intéressants sur le segment du high yield. Pour mémoire, l’objectif de rendement du fonds R-co Target 2027 HY se monte à 5,5 %.
1. Source IES, septembre 2024.
2. Source Bloomberg, 30 septembre 2024.
