Pourquoi investir dans ce fonds ?

Après quasiment une décennie de taux de rendement historiquement faibles sur le marché du high yield européen, dans un contexte de politiques monétaires très accommodantes et de taux d’intérêt négatifs, la classe d’actifs a enfin retrouvé, depuis deux ans, des niveaux de rendement attractifs. Actuellement, le rendement moyen ressort encore à 7,35 %, un niveau supérieur à la moyenne constatée sur les 20 dernières années, qui se situe autour de 6,7 %. La prime de risque moyenne du gisement est en effet revenue à un niveau attrayant, puisqu’elle tourne autour de 415 points de base.

Or, si l’on traduit cette prime de risque en termes d’anticipation de taux de défaut des émetteurs, celui-ci ressort à plus de 5 % par an sur les cinq prochaines années. Un niveau qui semble excessif compte tenu, d’une part, du taux de défaut moyen constaté depuis 30 ans, de l’ordre de 3 %, et, d’autre part, de l’amélioration structurelle de la qualité du gisement en Europe en termes de diversification et de rating (le rating moyen étant aujourd’hui estimé à BB-). D’un point de vue fondamental, l’analyse est également rassurante : les entreprises sont mieux armées que par le passé pour faire face à un retournement de cycle économique, elles ont augmenté leur niveau de liquidités, ont abaissé leur niveau d’endettement et ont une marge de manœuvre importante pour se refinancer sur des niveaux de coupons plus élevés, tout en conservant un ratio de couverture de leurs frais financiers par leur résultat opérationnel satisfaisant. Autre élément crucial, il n’y a pas de mur de liquidité imminent, le pic de refinancement se situant en 2026. Enfin, les émetteurs bénéficient du soutien des créanciers et des actionnaires. En 2022, plusieurs mécanismes leur ont permis d’optimiser leur refinancement ou d’éviter le défaut. On mentionnera en particulier les opérations de « debt exchange offers » lorsque le business model des entreprises est soutenable. Il s’agit d’un échange de dette permettant d’allonger la maturité, moyennant un supplément de coupon, sans déclencher d’événement de défaut.

« A court terme, la classe d’actifs n’est pas à l’abri d’un mouvement de panique de marché et d’un retour de l’aversion au risque dans un contexte macroéconomique toujours incertain, résume Delphine Laloum, la gérante d’Ellipsis High Yield Fund. Pour autant, nous considérons que le risque/rendement sur le high yield européen est redevenu attractif dans une optique de portage à moyen terme. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle nous avons lancé, en novembre dernier, un fonds à échéance : Ellipsis Credit Road 2028. »

Le processus de gestion

Ellipsis High Yield Fund investit entre 60 et 100 % de ses actifs sur des obligations de catégorie spéculative ou non notées, libellées en euro (les émetteurs pouvant se situer en dehors de la zone euro). Le fonds se concentre uniquement sur les obligations d’entreprises, celles du secteur financier étant à ce jour exclues de l’univers d’investissement. L’objectif principal est la gestion du risque de défaut. La première étape du processus de gestion est donc l’analyse financière et extra-financière des émetteurs afin de forger les convictions fondamentales. Contrairement à un fonds de portage, la gérante doit également anticiper les mouvements de marché au jour le jour. La deuxième étape du process consiste par conséquent à déterminer la structure du portefeuille. Pour cela, elle valorise la classe d’actifs au regard du cycle économique, ce qui lui permet de définir la répartition par catégorie de rating (bêta), la duration du portefeuille et, lorsque cela est pertinent, un biais sectoriel et/ou géographique. Cette allocation est évidemment dynamique en fonction des publications de données économiques. Le cœur de portefeuille est investi sur des émissions BB (60 % a minima), la pondération sur les signatures B et éventuellement CCC étant pilotée de manière tactique. Le couple risque/rendement de chaque émetteur est optimisé en calibrant la maturité et le positionnement sur la structure de capital. Grâce à un suivi quotidien de l’actualité et des publications de résultats des émetteurs, l’équipe de gestion se montre très réactive en cas de dégradation inattendue de la qualité de crédit d’un émetteur ou d’un niveau de valorisation devenu excessif.

A noter : des couvertures macros (« tail risk ») peuvent être mises en place de manière tactique lorsque le risque/rendement de ces stratégies est particulièrement attractif (lire l’interview).

La société de gestion

Avec près de 20 ans d’historique de gestion et 2,4 milliards d’euros d’actifs sous gestion (à fin 2022), Ellipsis AM est spécialisée sur des gestions de niche à valeur ajoutée, à travers ses deux pôles : Convertibles & Crédit et Overlay & Customised Porfolio Solutions. Leader* en gestion convertibles européennes et globales, elle a aussi développé des expertises de gestion sur le crédit, notamment high yield, la volatilité et les dérivés listés. Elle propose des services de gestion dédiés comme des mandats d’overlay. Signataire des UN PRI, l’intégration ESG fait partie du process de tous les fonds de la gamme, tous classés « article 8 » selon la réglementation SFDR. Depuis 2022, Ellipsis AM a rejoint le groupe Kepler Cheuvreux.

* Classement Convertibles Europe en AUM : www.ellipsis-am.com/publication/ComplianceDoc/Fr_Methodologie-peer-group.pdf