Début juin, les taux d’inflation dans la zone euro étaient publiés pour le mois de mai : en moyenne, la hausse des prix a baissé à 6,1 %, soit un peu plus qu’attendu par les marchés et les pronostiqueurs professionnels. Depuis son sommet de 10,1 % atteint en octobre 2022, elle enregistre ainsi une décélération significative. Cette perte de vitesse concerne toutefois le taux global. L’augmentation des prix à la consommation sous-jacente (corrigée des coûts de l’énergie et de l’alimentation, des composants plutôt erratiques) n’a en revanche pas beaucoup bougé, diminuant de 5,6 à 5,3 %.

C’est évidemment trop, comme le soulignait la présidente de la BCE, Christine Lagarde, lors d’une conférence tenue à Hanovre après l’annonce. Par conséquent, il fallait, a-t-elle déclaré, que l’institution poursuive sur la voie du relèvement des taux directeurs lors de la prochaine réunion du conseil dans deux semaines. Elle ne fera vraisemblablement qu’un petit pas (+ 0,25 %), mais elle ne devrait pas s’arrêter là. Pour rappel, le but de la banque centrale est de mettre en place des conditions financières restrictives pour arriver à son objectif primaire, un taux d’inflation aux alentours de 2 % en moyenne dans la zone euro. Une moyenne qui a masqué ces dernières années des divergences très substantielles entre pays membres (par exemple, en avril 2023, le chiffre était de 2,7 % au Luxembourg contre 15 % en Lettonie).

Cette dispersion et le manque de convergence entre pays membres s’expliquent par des contextes nationaux particuliers : différences en termes de politiques budgétaires (soutien aux ménages, nature différente des boucliers), d’approvisionnement énergétique (le nucléaire en France, le gaz naturel en Allemagne), de relations salariales (marchés du travail), de niveau de concurrence sur les différents marchés de consommation (en France, par exemple, les produits alimentaires sont significativement plus chers qu’en Allemagne – et moins chers qu’aux Etats-Unis, reflétant un pouvoir de négociation plus élevé chez les entreprises), etc. Evidemment, les incidences sont également différentes selon les revenus des ménages, reflétant les différences quant à la composition du panier des biens consommés. L’inflation accentue à ce titre les inégalités.

Ce qui importe, c’est que toutes ces idiosyncrasies ou spécificités nationales sont en dehors du périmètre de l’influence de la banque centrale. Cette dernière ne peut agir que sur la demande globale, pas sur l’offre des produits. Et les effets sur l’agrégat de la demande sont « longs et variables », comme le soulignait Milton Friedman. Le doyen du monétarisme est à ce titre souvent cité par les keynésiens ces derniers temps. Pour une raison simple : ceux-ci préfèrent adopter une politique moins agressive pour contenir l’inflation. Compte tenu du temps nécessaire à la transmission des choix de politique monétaire, mieux vaut faire preuve de patience. Ils se réfèrent de plus au principe de l’économiste américain Brainard : dès que les évolutions futures sont incertaines, il faut avancer avec prudence.

Ce débat concernant l’approche de la BCE sévit au sein même du conseil de la banque centrale, entre les « colombes » (typiquement keynésiennes) et les faucons (souvent « néo-classiques »). Quelles sont les sources, les drivers de l’inflation ? Trop de demande (le champ de la politique monétaire), des chocs de coûts temporaires (rupture des chaînes d’approvisionnement, explosion des prix énergétiques, guerre en Ukraine…) ou un déplacement de la demande (des produits vers les services) ?

L’important, en fait, c’est que tout ce qui ne relève pas du domaine de la demande n’est pas la charge de la BCE. Les effets du choc de coûts peuvent se diffuser dans les divers secteurs de l’économie, de façon différente (en fonction par exemple, de leur dépendance à l’énergie), créant des effets en cascade qui favoriseront la persistance de l’inflation. Toutefois, celle-ci restera temporaire – une position défendue par exemple par Veronica Guerrini et al. dans le récent Geneva Report. Dans ce cas, la patience est donc recommandée.

Elle l’est aussi pour une autre raison. Le deuxième objectif (plus secondaire) de la BCE – la stabilité financière – n’est en effet pas du tout garanti. C’est ce qu’a bien démontré récemment l’institution elle-même dans un récent rapport où elle souligne la fragilité de la situation actuelle avec une série d’exemples à l’appui, et en particulier celui de l’immobilier. Curieusement, la BCE nie qu’il puisse y avoir une potentielle incohérence dans son approche, ses deux objectifs pouvant être contradictoires. Pourtant l’effet majeur, et de loin, de la transmission de la politique monétaire concerne l’immobilier, déjà en recul dans la totalité des pays membres. La Fed fait preuve de plus de prudence, en reconnaissant que le niveau très élevé de certains marchés d’actifs est préoccupant compte tenu de ses potentielles conséquences sur la stabilité des marchés.