Les politiques monétaires ultra-accommodantes constituent une avance sur la croissance future. Elles ont contribué à abaisser fortement le prix du risque (primes de terme et de liquidité) comme l’illustre la diminution de toutes les volatilités implicites. Cela a été alimenté par un comportement de «recherche de rendement» des investisseurs qui sont incités à accroître leur exposition sur des actifs risqués pour compenser la baisse des rendements obligataires.

A ce stade, la situation diffère de celle de pré-crise : il n’y a pas d’innovation financière mal maîtrisée (comme les CDO à l’époque) et les banques sont incontestablement mieux capitalisées. S’il y a moins de risque financier stricto sensu, l’enjeu de la stabilité financière se situe davantage sur le plan macroéconomique, patrimonial et de la liquidité (en cas de ventes massives).

D’abord, si la croissance n’est pas au rendez-vous, les prix des actifs s’ajusteront in fine en cohérence avec des fondamentaux décevants. Ensuite, les portefeuilles des investisseurs sont de plus en plus vulnérables à la remontée des taux ne serait-ce que parce que l’exposition obligataire et la duration des indices ont augmenté. Ainsi, nous estimons qu’une hausse équivalente à 100 points de base d’un indice US aggregate provoquerait une perte de près de 6 % du PIB américain (contre moitié moins en 1994). Le défi des banques centrales est donc de réussir la normalisation monétaire. Et plus cette normalisation sera graduelle, plus elle devra démarrer tôt.