Depuis la fin de 2012, l’inflation a considérablement reculé dans les pays de la zone euro ; en Espagne, elle n’est plus aujourd’hui que de 0,3 % ; en Italie de 0,9 %. Si la désinflation soutient à court terme le pouvoir d’achat, elle a l’effet extrêmement négatif de faire monter les taux d’intérêt réels (corrigés de l’inflation) à long terme. Avec un taux d’intérêt à 10 ans de 4,1 % aujourd’hui, l’Espagne et l’Italie ont des taux d’intérêt réels à long terme de 3,8 % (Espagne) et 3,2 % (Italie). Il faut les comparer aux taux de croissance (du produit intérieur brut) en volume attendus pour 2013 dans ces deux pays :

– 1,3 % en Espagne et

– 1,9 % en Italie, avec la prolongation de la récession. Un tel écart (plus de 5 points) entre le taux d’intérêt réel à long terme et le taux de croissance a des conséquences catastrophiques : il déprime l’investissement, surtout il empêche le retour à la solvabilité des agents économiques emprunteurs.

Prenons l’exemple des dettes publiques (presque 100 % du PIB en Espagne, plus de 130 % du PIB en Italie). Avec un écart de 5 points entre le taux d’intérêt réel à long terme et la croissance, il faut un excédent budgétaire primaire (hors intérêts sur la dette publique) de 5 points du PIB en Espagne et 6 points ½ du PIB en Italie pour stabiliser le taux d’endettement public. De tels excédents budgétaires primaires sont impossibles à attendre, ce qui illustre le caractère dévastateur de la désinflation lorsque les taux d’intérêt nominaux ne peuvent plus la suivre.