La capacité des conjoncturistes à se livrer à des pronostics exacts en matière de… conjoncture laisse malheureusement à désirer. Les intervenants sur les marchés financiers ne sont pas plus pertinents. Pourtant, jusqu’en 2008, date à partir de laquelle la politique monétaire est devenue non conventionnelle, il suffisait de regarder la différence entre taux longs et taux courts pour expliquer une large partie du taux de croissance du PIB – une méthode souvent plus efficace que les prévisions des conjoncturistes. Comme le faisait ironiquement remarquer Paul Samuelson dans les années 1970, « les marchés actions ont pronostiqué neuf des cinq dernières récessions ».

Voilà qui, dans la situation actuelle, est peut-être rassurant. Au vu de la perspicacité des marchés actions, leur chute substantielle depuis le début de l’année, qui commence à se rapprocher de celle d’un bear market (baisse d’au moins 20 %), n’annonce peut-être pas de grands dégâts. D’autant que les prévisions de croissance – surtout celles des institutions officielles (Commission européenne, BCE, FMI, etc.) –, bien qu’elles aient été révisées à la baisse, laissent encore de l’espoir. Néanmoins, des risques de déraillement existent bel et bien.

D’abord, l’activité n’a pas retrouvé en Europe son niveau pré-Covid. Bien qu’ils soient assez différents selon les pays membres, les goulets d’étranglement et les problèmes dans les chaînes d’approvisionnement ne sont pas résolus. Une inflation aux alentours de 8 %, résultant des effets de la hausse de la demande et des coûts, mais surtout du transfert de cette demande des services vers les biens, avec pour effet des déséquilibres sectoriels, ne peut pas laisser la BCE indifférente. De plus, dans certains secteurs, le « pricing power », ce pouvoir de négociation des prix qui s’exprime à travers des marges élevées, est lui aussi une source de pression inflationniste.

Face à cette situation, Christine Lagarde, la présidente de la BCE, a annoncé non seulement la fin des programmes d’achats nets d’actifs à la fin du mois de juin, mais aussi deux augmentations de taux (de 0,25 pb en juillet et de probablement 0,50 pb en septembre).

Ces relèvements sont suffisants pour avoir, dans un cycle normal, un premier effet sur les prix immobiliers, puis sur le secteur de la construction. Le prix des maisons étant très élevé dans beaucoup d’endroits de l’Union monétaire, le risque d’une correction à des niveaux plus justifiés par les fondamentaux paraît évident.

Pour les entreprises, du moins pour la plupart d’entre elles, cette situation n’entraînera pas de problème d’accès au financement, ni de coût de ces fonds. Pour elles, le défi est plutôt lié à l’incertitude – sur les coûts des facteurs d’input (énergie, salaires, rareté de certaines compétences), comme sur les reconfigurations géopolitiques en cours (fragmentation des marchés, déglobalisation). Dans un tel contexte, il est très tentant d’attendre, et donc de ne pas investir.

Parallèlement, la demande pour les exportations reste difficile à anticiper. D’abord, les « consommateurs en dernier ressort », les Américains, sont confrontés à une politique monétaire substantiellement plus stricte qu’en Europe. La politique budgétaire est de son côté actuellement très contrainte en raison du blocage du Congrès. Ce blocage risque d’être total après les élections de mid-term en novembre. En parallèle, l’autre locomotive de croissance mondiale durant la dernière décennie, la Chine – particulièrement importante, directement et indirectement, pour beaucoup d’entreprises allemandes et, par ricochet pour toutes celles figurant dans leurs chaînes de valeur – présente des perspectives qui s’annoncent nettement moins favorables.

Dans ce contexte, ne pourrions-nous pas tenir compte de la réponse européenne à la crise de la Covid ? N’y a-t-il pas une leçon à tirer des deux dernières années, qui montrent que la politique budgétaire peut être efficace ? En Europe, un effort commun a permis de contrecarrer d’une manière plus ou moins efficace le choc massif dans tous les pays membres. Le programme SURE, par exemple, a permis dans beaucoup de pays d’introduire des programmes de chômage partiel qui n’existaient pas auparavant. Les taux de chômage sont restés substantiellement au-dessous des niveaux observés après les grandes crises de 2008 et 2011, surtout dans le sud de l’Union monétaire.

Le problème, aujourd’hui, c’est que les budgets nationaux sont sous tension, même s’ils le sont à des degrés divers en fonction du tissu industriel spécifique des régions. En conséquence, le risque est que les spreads de crédit entre les obligations d’Etat s’écartent de nouveau, d’autant que la BCE a interdiction d’intervenir de façon sélective. Dans le même temps, l’appétit pour relancer un effort budgétaire commun est aujourd’hui nettement plus limité, alors même que les conséquences de la guerre en Ukraine, ou d’une nouvelle vague de Covid, n’ont pas encore été prises en compte. Autant dire qu’il paraît indiqué de se préparer à une récession en Europe.