Par Arnaud Hugot, avocat associé en corporate/fusions & acquisitions de CMS Francis Lefebvre Avocats (France). Il assiste des industriels, des fonds d’investissement et des managers dans le cadre de tous types d’opérations de fusion-acquisition et de private equity, tant nationales qu’internationales. arnaud.hugot@cms-fl.com

et Laurent Hepp, avocat associé en fiscalité et membre du directoire de CMS Francis Lefebvre Avocats (France). Il intervient tant en matière de fiscalité des entreprises et groupes de sociétés qu’en fiscalité des transactions et private equity. Laurent est également membre de l’Executive Committee de CMS. laurent.hepp@cms-fl.com 

Les levées de fonds ont encore atteint l’année passée des niveaux records grâce, notamment, aux bonnes performances dont cette classe d’actifs a su faire preuve au cours des dernières années et au manque d’attractivité des placements bancaires contraints par des taux d’intérêts bas. Les fonds disposent ainsi d’abondantes liquidités et, dans le même temps, le financement en dette reste abordable et accessible.

Dans ce contexte, la compétition pour l’acquisition d’actifs de qualité fait rage et les multiples connaissent une croissance qui atteint des sommets. Selon l’indice Argos Mid-Market, le multiple moyen sur la dernière partie de 2017 atteignait 9,5 fois l’EBITDA. Cette compétition est exacerbée par l’arrivée croissante de nouveaux acteurs venant faire directement concurrence aux fonds de private equity classiques. Attirés par les bons rendements, des investisseurs long terme (fonds de pension étrangers, institutionnels, LPs, etc., mais aussi family offices) se montrent de plus en plus attirés par des investissements directs dans le non côté. Ces investisseurs parviennent ainsi à séduire non seulement les vendeurs par des prix élevés et une capacité d’exécution rapide, mais également les équipes de management auxquelles ils apportent des perspectives de stabilité qui peuvent paraître à certains plus rassurantes et moins anxiogènes que les objectifs de sortie à court/moyen terme - même si pour ces investisseurs long terme, la structuration de l’association des managers au capital de la cible pourra devoir être repensée pour traiter le sujet de l’horizon de liquidité plus lointain. Le dynamisme de l’activité est probablement également lié à l’intérêt croissant que semblent porter les investisseurs étrangers, notamment ceux venus de Chine, au marché français. Après une période d’incertitude avant l’élection présidentielle de 2017, les fonds étrangers semblent séduits par notre nouveau président qui, en plus de donner à la France une image plus jeune, dynamique et «business friendly», a engagé des réformes en matières fiscale et sociale de nature à réconforter et redonner confiance à des investisseurs étrangers parfois perplexes devant certains aspects du système français. Autres tendances de marché observées en 2017 : la multiplication des opérations de refinancement de LBO en anticipation d’une éventuelle hausse des taux d’intérêts, et le développement des opérations de build-up hors de France, particulièrement en Europe, menées depuis leurs participations françaises par les fonds français.

Dans ce contexte, quelles sont les évolutions récentes ou à venir de la pratique ? Au plan juridique, on peut noter un développement croissant du recours à l’assurance garantie de passif. Les W&I insurances importées de la pratique anglo-saxonne ont tendance à se développer fortement dans ce marché favorable aux vendeurs où offrir une «sortie propre» sans garantie à la charge des vendeurs est un argument de poids dans la compétition. C’est ainsi qu’on observe le développement des conventions de garantie avec un plafond à 1 euro dégageant les vendeurs de la plupart de leurs obligations à cet égard. L’environnement fiscal est quant à lui contrasté : l’entrée en vigueur de la flat tax de 30 % sur les plus-values devrait permettre la mise en place de management packages plus attractifs, sous réserve toutefois d’une clarification favorable de la jurisprudence relative à la qualification fiscale et sociale des gains y afférents.

Quant à l’évolution de la structuration fiscale des opérations de LBO, elle demeure suspendue au calendrier et aux conditions de la prochaine transposition en droit français de la directive européenne ATAD qui prévoit, en particulier, d’étendre les règles de sous-capitalisation aux dettes externes par l’application d’une limite globale de déduction des charges financières nettes égale à 30 % de l’EBITDA.