Habitués pendant des années à des rendements obligataires très bas voire négatifs, les investisseurs ont, après la brutale correction des marchés, des opportunités sur le marché du crédit en euro pour capter des rendements élevés sur des émetteurs de qualité et ainsi diversifier leur allocation d’actifs. Explications de Julien Eberhardt, gérant du fonds Invesco Euro Corporate Bond dont les actifs sous gestion s’élèvent à 2 milliards d’euros1.
Quelles sont les conséquences sur le marché du crédit en euro du brusque changement de paradigme sur les marchés obligataires ?
Le changement radical de cap monétaire des deux côtés de l’Atlantique après des décennies ultra-accommodantes, le retour d’une inflation élevée et persistante et la crise géopolitique a entraîné une hausse spectaculaire des taux, et, en conséquence, une chute de la valorisation des obligations. Avec la forte aversion au risque, les spreads se sont aussi fortement écartés. Aucun sous-segment obligataire n’a été épargné. Parallèlement, le fonctionnement du marché du crédit s’assainit et se normalise avec la fin des programmes de rachat d’actifs des banques centrales. Même si l’environnement reste complexe et volatil, c’est la première fois depuis de nombreuses années que les opportunités sont nombreuses et diverses sur le marché du crédit euro. Les rendements des obligations corporate investment grade en euro oscillent désormais entre 4 % et 5 %, contre 0 à 1 % en début d’année2. En se positionnant sur des émetteurs de bonne qualité, les investisseurs peuvent espérer des rendements élevés pour un risque maîtrisé.
Les fondamentaux des émetteurs corporate sont-ils donc toujours solides ?
L’envolée des primes de risque équivaut à un taux de défaut cumulé de plus de 16,1 % à cinq ans sur le segment euro investment grade (base sur un taux de recouvrement de 40 %)3. C’est excessif au regard de la solidité des fondamentaux de ces émetteurs, même dans l’hypothèse d’une récession économique contenue. Les directions d’entreprise ont appris à gérer une succession de crises depuis 2008, avec aujourd’hui, au sein de l’univers « investment grade », des émetteurs qui présentent des bilans sains et résilients, des liquidités importantes et de faibles taux d’endettement. S’agissant des émetteurs financiers de ce segment, les bilans sont désormais sains tandis que les résultats bénéficient de la remontée des taux. Les encours des prêts non performants dans les livres bancaires se sont sensiblement réduits. De nombreux établissements ont une réserve de provisions « Covid » non utilisées qui pourra servir d’amortisseur en cas de récession. Face à ces fondamentaux solides, le risque nous semble donc aujourd’hui bien rémunéré sur les obligations corporate en euro.
Y a-t-il des segments de marché plus particulièrement attractifs ?
Au sein de l’univers investment grade, les dettes subordonnées d’émetteurs financiers et les obligations hybrides, d’émetteurs non financiers, permettent de capter la prime de subordination par rapport aux émissions senior d’un même émetteur, tout en restant exposés à des noms de bonne qualité. Sélectionnés avec rigueur, en privilégiant des émetteurs leaders sur leur marché et au bilan solide, ces types d’obligations peuvent améliorer le rendement d’un cœur de portefeuille positionné sur du crédit corporate euro senior, sans pour autant réduire la qualité de crédit et donc accroître le risque global d’un portefeuille. En revanche, nous restons prudents sur le crédit high yield en euro. Même si les rendements oscillent aujourd’hui autour de 8 %, le risque de crédit ne nous semble pas correctement rémunéré, notamment si une récession se matérialisait.
Dans ce contexte, quels sont les atouts de la gestion active ?
Le retour des rendements et la normalisation du marché du crédit sont très propices aux stratégies obligataires actives, avec trois moteurs de performance complémentaires : la gestion de la duration, la gestion du risque de crédit, la sélection rigoureuse des émetteurs et émissions y compris selon les conditions sur le marché primaire. La volatilité et les tensions sur les marchés de taux offrent également des opportunités tactiques. Enfin, une stratégie active peut permettre d’investir, à la marge, sur des obligations libellées en dollar américain pour capitaliser sur un cycle de taux différencié et ainsi capter un supplément de rendement. C’est notamment le cas aujourd’hui, malgré la couverture du risque de change à mettre en place.
1- Au 30 septembre 2022
2- Source : Invesco, octobre 2022
3- Source : Deutsche Bank au 12 octobre 2022
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