La sortie – également appelée liquidité – est de l’essence même de l’investissement d’un fonds dans une opération de private equity, que celle-ci soit minoritaire ou majoritaire. Il est en effet nécessaire que le fonds puisse réaliser son investissement au moment qu’il jugera opportun, celui-ci devant idéalement concilier les contraintes réglementaires propres au fonds (par exemple, sa durée de vie) avec des conditions de marché favorables à une sortie.
Par Alexandre Delhaye, avocat en corporate-M&A.
Dès lors, il est essentiel pour un fonds d’avoir la maîtrise du processus de sortie et d’être le moins possible tributaire des autres parties. Ces dernières chercheront quant à elles à bénéficier de droits plus ou moins étendus pouvant, dans certains cas, venir perturber la liberté escomptée par le fonds. Les clauses relatives à la sortie sont essentielles puisqu’elles organisent le dispositif juridique qui permettra in fine la sortie du fonds. Les variantes sont très nombreuses. Elles peuvent ne concerner que la seule participation du fonds (promesse d’achat, droit de préemption, droit de premier refus, etc.), mais également celles des autres parties (obligation de cession forcée à la suite d’une offre sur 100 %, etc.). Ces clauses organisent également la procédure aux termes de laquelle la sortie doit intervenir.
Les décisions à prendre dans ce cadre sont stratégiques et traitent, par exemple, des sujets suivants :
– organisation dans le temps de la sortie (calendrier, périodes de liquidité, durée du processus, etc.) ;
– choix des conseils et négociation de leurs coûts ;
– choix du type de sortie (cession à un industriel, IPO, dual track, LBO secondaire, OBO, etc.) ;
– choix du cessionnaire ;
– détermination de la valorisation et négociation du prix de cession ;
– négociation de la structure de la cession (par exemple, réinvestissement proposé à certains actionnaires) ;
– négociation des garanties qui pourraient être octroyées au cessionnaire.
Or, les intérêts peuvent fortement diverger entre celui qui mène la danse et celui qui l’accompagne. Ce type de situation peut survenir notamment dans le choix des conseils, dans celui des modalités de la sortie (par exemple, nouvel LBO versus cession industrielle), dans le choix du cessionnaire ou encore dans la négociation des garanties qui seraient accordées à ce dernier. Par ailleurs, ce type de clause pouvant avoir des conséquences importantes pour les autres parties (par exemple, en cas d’obligation de cession forcée), ces dernières souhaiteront pouvoir s’assurer que le processus est mené équitablement et que les conditions de cession qui leur sont imposées sont identiques à celles du fonds. Par nature déséquilibrés, les rapports entre les parties peuvent toutefois se rééquilibrer, l’objectif étant de situer le degré d’intervention des parties qui n’ont pas la conduite de la procédure le plus en amont possible du processus jusqu’à atteindre, dans certains cas, la conduite conjointe de tout ou partie du processus.
Le premier axe de rééquilibrage consiste dans l’organisation du droit à l’information des autres parties afin qu’elles soient informées le plus tôt possible du lancement du processus, mais également de son déroulement. Le second axe sera le degré d’intervention des autres parties dans le processus, en particulier dans leur participation à certaines décisions (par exemple, négociation des garanties) jusqu’à obtenir une concertation préalable, voire bénéficier d’un droit de veto (par exemple, choix des conseils et/ou du cessionnaire). Les clauses de sortie constituent en pratique de réels enjeux de négociation entre les parties. Afin de trouver un équilibre acceptable entre elles, le pacte d’associés devra aménager de manière détaillée leurs droits et obligations respectifs et encadrer au mieux le «mandat» qui est donné à celui qui sera maître du processus. Mais comme un fonds ne peut difficilement sortir sans, en quelque sorte, l’adhésion du management, l’équilibre doit se trouver d’une manière ou d’une autre.
