Les mécanismes de « ratchet »

Instrument anti-dilutif en valeur, la clause de ratchet vise à ajuster le niveau de participation d’un investisseur lorsqu’une opération intervenant postérieurement à son entrée au capital est réalisée sur la base d’une valorisation inférieure à celle retenue lors sa propre entrée. Il s’agira le plus souvent d’un nouveau tour de financement ou d’un événement de liquidité, voire d’une fusion impliquant la société. Cette protection consentie à l’investisseur - qui se traduit par l’attribution à son profit de titres supplémentaires - peut être totale (full ratchet), permettant alors la neutralisation pour lui des effets financiers du down round, ou partielle (weighted average ratchet), sur la base d’une moyenne pondérée librement négociée1. Son bénéfice sera parfois assorti d’un seuil de déclenchement ou d’une franchise, ou subordonné à ce que l’investisseur concerné participe au nouveau tour de table (pay to play).

Le mécanisme de relution adopté prendra souvent la forme d’actions de préférence, lesquelles peuvent être converties en actions ordinaires ou en ADP d’une autre catégorie. L’outil d’ajustement résidera dans le taux de conversion retenu, par essence variable afin de permettre à terme le réalignement souhaité sans nouvel apport de la part de l’investisseur.

Il peut également s’agir de bons de souscription d’actions, autonomes ou attachés aux actions de l’investisseur (ABSA), dont l’exercice (éventuellement par tranches progressives) permet la souscription à leur valeur nominale d’un nombre de titres supplémentaires variable, calculé en vertu d’une formule générant l’effet relutif recherché.

Les obligations convertibles ou remboursables en actions peuvent aussi être utilisées, la conversion ou le remboursement intervenant alors sur la base d’un multiple variable reposant sur des agrégats prédéfinis, et ce à engagement financier constant pour l’investisseur.

Différer la valorisation

L’émission de BSA-AIR (Accord d’Investissement Rapide) permet pour sa part de faire profiter une start-up early stage de fonds propres immédiatement disponibles à concurrence du montant de la souscription2, tout en repoussant l’exercice délicat de la valorisation de la société (nécessaire pour déterminer le nombre d’actions que pourra souscrire l’investisseur via l’exercice du bon) à la date d’un évènement déclencheur. Celui-ci correspondra le plus souvent à une levée de fonds ultérieure (les associés fondateurs s’obligeant à faire leurs meilleurs efforts pour y procéder dans un délai défini, et à hauteur d’un montant minimal), ou à un changement de contrôle, évènements pour les besoins desquels l’établissement d’une valorisation s’imposera. Le BSA-AIR doit, à peine de caducité, être exercé une fois l’évènement déclencheur réalisé ou, à défaut de réalisation dudit évènement, dans un certain délai - un à trois ans environ - à compter de sa souscription.

En contrepartie du risque qu’il prend, l’investisseur se voit accorder une décote, de l’ordre de 20 %, sur la valorisation susvisée, étant précisé que l’accord d’investissement rapide encadre en règle générale la valorisation retenue pour le calcul du nombre d’actions attribuées à l’investisseur à l’occasion de l’exercice du bon entre une valeur plancher (floor) et une valeur plafond (cap). La valorisation de référence retenue pour l’exercice du bon correspond alors à la valorisation pre-money de la société (sur une base pleinement diluée) retenue au titre de l’évènement déclencheur, minorée du taux de décote et, le cas échéant, « floorée » ou « capée ».

1. Doit également être pris en compte l’effet dissuasif que le ratchet est susceptible d’avoir sur les nouveaux investisseurs, appelés à le supporter en partie.

2. Et sans charge d’intérêts associée.