L’ESMA, le régulateur européen, a publié en novembre 2020 ses Orientations (les Orientations) sur les commissions de surperformance dans les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (« OPCVM ») et certains types de fonds d’investissement alternatifs (FIA). Les Orientations ont été reprises par l’AMF le 5 janvier 2021 dans sa position 2021-01 et sont applicables depuis cette date.
Par Jérôme Sutour, avocat associé, responsable des pratiques services financiers et blockchain/crypto-actifs. Il intervient sur tous les aspects de régulation bancaire et financière. Il accompagne plusieurs acteurs spécialisés dans la tokenisation des actifs financiers et immobiliers et l’offre au public de crypto-actifs.
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Si les FIA immobiliers et de capital-risque sont exclus du champ de ces Orientations, les principes qui y sont posés devraient en toute hypothèse intéresser les sociétés de gestion de portefeuille chargées de la gestion desdits fonds dans la mesure où elles constituent un prisme d’interprétation de ce qui est licite s’agissant des stratégies d’investissements plus « classiques ».
Ainsi, les Orientations s’articulent autour de 5 grands thèmes qui ambitionnent d’encadrer ces commissions. Elles présentent l’intérêt de détailler les principaux modes de calcul ainsi que les éléments de calculs utilisés pour établir ce type de commissions. Sont ainsi notamment explicités les modèles High-Water Mark (« HWM ») selon lesquels la commission ne peut être prélevée que si la surperformance a atteint le seuil le plus haut de la précédente période de référence.
Quelles sont les règles posées par les Orientations ?
Les règles que posent les Orientations constituent, pour la plupart, des principes de bon sens ou un éclairage intéressant sur les conditions d’élaboration des méthodes de calcul de cette typologie de frais. On y lit, par exemple :
– que la méthode de calcul des commissions de surperformance doit être vérifiable et empêcher toute possibilité de manipulation ;
– que l’indice de comparabilité de la performance et l’indice de référence du fonds doivent être identiques et cohérents avec l’objectif de gestion ou, à défaut, cohérents avec cet objectif ;
– que la fréquence de cristallisation des commissions de surperformance ne doit pas être supérieure à un an, à moins que le mode de calcul soit un mode « Fulcrum fee » selon lequel la commission de surperformance augmente ou diminue, proportionnellement à la performance de l’investissement du fonds sur une période donnée et relativement à la performance d’un indicateur de référence ;
– que les performances négatives sur la période de référence doivent venir impacter les commissions non exigibles.
En revanche, d’autres préconisations apparaissent relativement attentatoires au principe de liberté contractuelle, une tendance qui devient une habitude en droit financier (voir en ce sens l’encadrement des incitations dans le cadre de la directive MIF 2). Ainsi, les Orientations prescrivent que « la méthode utilisée constitue une incitation raisonnable tout en étant alignée sur les intérêts des investisseurs ». Il ne fait pas de doute que l’exigence d’un « alignement d’intérêts » implique qu’un prestataire ne puisse utiliser une méthode lui permettant d’obtenir une rémunération supérieure, en montant et surtout en pourcentage, à celle que son client obtient par l’action du prestataire. Cela étant, la précision que l’incitation doit être « raisonnable » laisse au régulateur un pouvoir d’interprétation
Des indications sur la période de référence de la performance
Par ailleurs, dès lors que le mode de calcul de la commission de surperformance est fondé sur un indice de référence, les Orientations requièrent que la période de référence de la performance, si elle est plus courte que la durée de vie totale du fonds, soit fixée à une durée d’au moins cinq ans. Cette durée de cinq ans est également applicable pour le reset d’un modèle HWM, de sorte que la commission de performance calculée selon cette modalité ne pourra être prélevée que si la surperformance excède toutes les sous-performances au cours des cinq années précédentes.
Comme on l’a déjà dit, ces Orientations ne sont pas applicables aux fonds immobiliers où la surperformance est versée en principe à la liquidation du fonds. Pour autant, il convient à notre sens a minima de s’en inspirer en ce qui concerne notamment les obligations de transparence des modalités de calcul et, bien sûr, de suivre avec attention l’interprétation qui sera donnée sur ce que sont des « commissions raisonnables ».
